Más allá de la tregua observada en los últimos días, venimos de la semana financiera más intensa de la gestión de Alberto Fernández, donde los dólares libres fueron ingobernables. El "contado con liqui" (CCL) rompió la plusmarca del cepo 2011-2015. La cota histórica de 82% fue superada por un spread máximo de 86% (cotización de $ 125,76).
Por su parte, el dólar blue tomó mayor temperatura y le sacó varias cabezas de distancia a los precios bursátiles. Durante el jueves y viernes pasados, el blue llegó a negociarse en $ 138 o un 104% por encima del valor oficial ($ 67,73).
Semejantes niveles de brechas CCL e informal son comparables con los vigentes al final "década perdida" de 1980, cuando la hiperinflación hacía estragos sobre nuestra economía.
La dinámica de los últimos días amplió aún más el recorrido de las cotizaciones libres desde la imposición del nuevo control de cambios en agosto pasado. Desde entonces, el blue escaló 97%, seguido por avances de 83% y 82% de los dólares MEP y CCL, respectivamente. En tanto, el oficial se movió tan solo 14%.
Con una mirada histórica basada en el Índice Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM), el dólar financiero está en máximos de casi 20 años, pero esto no alcanza para garantizar que no siga su escalada.
Identificamos al menos 7 "drivers" de fondo que alimentan la inestabilidad y el recorrido alcista del dólar:
1- Monetización acelerada del déficit fiscal. La crisis del Covid-19 llegó y deterioró aún más la delicada macro argentina. Las medidas fiscales tendientes a paliar el shock ascenderían a 5,6% del PBI, pero sin acceso a fuentes de financiamiento adicionales por la amenaza de default (nueva deuda) y por la recesión (impuestos), el BCRA es el único prestamista. En lo que va del año, envió $805.000 millones de pesos al Tesoro en concepto de adelantos transitorios y transferencia de utilidades. Tomando en cuenta los últimos 12 meses, el financiamiento monetario al fisco alcanza el 7% del PBI.
En paralelo, los agregados monetarios "viajan" a velocidades no vistas en casi 30 años. El M2 privado (que incluye el circulante, cuentas corrientes y cajas de ahorro del sector privado) trepa a un impresionante 90% interanual, el doble del ritmo de la inflación. En términos reales, ese avance es de 31% año contra año.
2 - Tasas en pesos fuertemente negativas en términos reales Antes de las regulaciones que el BCRA estipuló para esta semana (piso de tasas pasivas de 26,6% TNA), los plazos fijos rendían 13% por debajo de la inflación esperada. Es decir, invertir en pesos involucraba una pérdida de dos dígitos en términos reales o de poder adquisitivo.
Si bien la tasa real por sí sola no tiene la potencia requerida para frenar la dolarización, es una primera barrera de contención para defender la moneda y evitar un aumento de la velocidad de circulación de los pesos.
3- Incertidumbre en torno al noveno default de la historia argentina. El drama del canje todavía no se cerró. El viernes pasado llegaron 3 contraofertas elaboradas por los comités de acreedores. Los valores de recupero oscilan entre u$s58 y u$s60 descontados al 10%, mientras que la primera oferta del Gobierno implicaba un NPV de u$s40. Garantizar una ganancia extra de casi 50% no tendría ningún rédito político. Pero en el medio existe un mar de grises. Un punto en común es la apuesta del mercado, visible durante los últimos días en las ganancias de hasta 30% en los bonos que están sobre la mesa de negociación.
De todas formas, el deadline del 22 de mayo es inminente. Es complejo que un acuerdo se logre en tan poco tiempo. Diversos medios periodísticos con llegada a participantes de la negociación descartan la posibilidad de pagar los u$s503 millones, y dejan en claro que un default "light" durante algunas semanas es el escenario más probable.
4- Menor efectividad del cepo actual y la dinámica de las reservas. Desde que asumió la gestión actual, el BCRA compró en términos netos u$s1.238 millones al sector privado. Es decir, tan solo un 22% de la masa de dólares que había acumulado en los primeros 100 días del cepo que Cristina Kirchner implementó en octubre de 2011.
Al mismo tiempo, el goteo de reservas es incesante Incluso sin pagos de deuda, el Central no puede detener la sangría de dólares, en particular en los depósitos en dólares de los privados. Estas colocaciones cayeron más de u$s1.000 millones en 4 semanas, tras la habilitación de cajas en bancos para retiro de fondos. Pero la dinámica del deterioro tiene larga data: desde las PASO los depósitos en dólares se desplomaron u$s15.200 millones (47%), un monto que es el 22% de lo que Argentina está buscando reestructurar.
Como consecuencia de la salida de divisas durante el cepo, apareció una bandera roja en las reservas netas: se ubican por debajo de los u$s10.000 millones, mientras que hace nueve meses superaban los u$s20.000 millones.
5-Pérdida de competitividad. De acuerdo con el ITCRM, el dólar comercial de Argentina tiene el mismo nivel de competitividad que antes de las PASO. Es decir, un dólar de $68 es similar a un dólar de $45 de aquel entonces.
Pero las devaluaciones de emergentes complicaron la dinámica particular con ciertos países. En concreto, el tipo de cambio en Brasil escaló casi 50% en lo que va del año, acelerando la pérdida de competitividad local. De hecho, el ITCR bilateral con la principal economía sudamericana es el más bajo en 4 años y medio, y complejiza engrosar el saldo comercial.
La menor competitividad es un factor de presión sobre las expectativas de devaluación del dólar oficial. Es una razón para que la brecha se reduzca "desde abajo". Por este motivo, las empresas alteran su comportamiento en función de que esperan el dólar oficial unos escalones más arriba: las importadoras aceleran compras, los productores y exportadoras retienen la cosecha y las compañías que están endeudadas en moneda dura cancelan anticipadamente sus compromisos. Todas estas conductas erosionan las reservas y aceleran una devaluación "correctiva".
6-Pésima posición técnica en bonos en pesos. Se trata de una cuestión de mercado que no es trivial. Según estimaciones de la consultora 1816, de la tenencia privada total de bonos en pesos (u$S14.000 millones), la mitad estaría explicada por inversores no residentes.
Estos bonistas compraron deuda en moneda local para hacer carry trade, confiando en la "historia argentina" de metas de inflación, inversión, crecimiento y tipo de cambio unificado. En la actualidad, cada recuperación de la "curva pesos" y cada retroceso del CCL es una oportunidad de salida de Argentina.
7-Falta de brújula económica. Es innegable que la ausencia de un plan macro contribuye a hacer el horizonte financiero más nebuloso. La economía es un terreno sin cartografiar por el Gobierno, pero los argentinos aprendieron rápidamente de la historia del cepo 2011-2015 y saben cómo moverse. Quizás por esto el deterioro financiero sea más vertiginoso actualmente que en el pasado.